Security Analysis de Graham et Dodd : pourquoi nous n'en proposons pas d'extraits

Non : nous ne proposons pas d'extraits de Security Analysis, et ce n'est pas un oubli. Le manuel de Benjamin Graham et David Dodd tient sa valeur de la minutie de ses procédés, et des extraits isolés n'en restitueraient pas la démarche. Voici ce que contient l'ouvrage, le livre plus court que Graham a écrit ensuite, et où s'arrête notre travail.

Qu'est-ce que Security Analysis, et que contient-il vraiment ?

Security Analysis paraît en 1934, signé de Benjamin Graham et de David Dodd. Son sous-titre d'origine, que la Bibliothèque nationale de France catalogue sur la pièce et que l'édition américaine porte encore, annonce : principes et technique. Le mot « technique » figure donc au sous-titre dès 1934 ; ce n'est pas une étiquette posée après coup.

L'édition française, parue chez Valor en décembre 2015, compte 690 pages. Mais la table des matières officielle relevée par la Library of Congress dit mieux que ce nombre ce que l'ouvrage demande : cinquante-deux chapitres en huit parties, dont seize consacrés aux seuls titres à revenu fixe. La lecture des états financiers, que l'on associe spontanément au livre, en occupe quinze. Son éditeur français annonce par ailleurs que deux cents pages du volume sont des commentaires ajoutés par des investisseurs contemporains, qui ne sont ni de Graham ni de Dodd.

Ce n'est donc pas un traité de bourse au sens courant. La Société française des analystes financiers le qualifie de dense, précis et difficile, et rappelle que sa traduction a demandé treize cents heures sur cinq ans. Il ne figure pas à notre catalogue : nous n'en proposons pas d'extraits.

Qu'est-ce qui rend un livre lisible en extraits, et pourquoi pas Security Analysis ?

Des deux grands livres de Graham, celui que propose notre catalogue est L'investisseur intelligent, paru quinze ans plus tard, en 1949 — vous en trouverez le détail sur la fiche de nos extraits de L'investisseur intelligent (Benjamin Graham). Le critère qui sépare les deux ouvrages tient en une phrase : des extraits n'ont de sens que si chaque passage, détaché du reste, se comprend encore. L'investisseur intelligent est un livre de principes, et ses principes tiennent seuls. Security Analysis vaut par le détail de ses procédés, et ce détail ne tient pas seul.

La marge de sécurité illustre ce partage mieux qu'une démonstration. Elle est forgée dans Security Analysis, en 1934, d'abord comme critère de sélection des titres à revenu fixe. C'est L'investisseur intelligent qui l'érige en principe gouvernant : dans les éditions postérieures à 1973, son chapitre 20 s'intitule, mot pour mot, « "Margin of Safety" as the Central Concept of Investment ». La même idée est, dans le premier livre, un outil parmi des dizaines ; dans le second, elle est la conclusion. Nous avons examiné ailleurs L'investisseur intelligent de Benjamin Graham : ce qui a vieilli, ce qui tient encore.

Que retient Warren Buffett des livres de Benjamin Graham ?

Il l'a écrit lui-même, et la pièce est accessible. Dans sa lettre annuelle de 2013 aux actionnaires de Berkshire Hathaway, Warren Buffett écrit : « For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. » Il ajoute aussitôt, entre parenthèses, une précision décisive : « The original 1949 edition numbered its chapters differently. »

Ces deux chapitres portent, dans les éditions postérieures à 1973, les titres « The Investor and Market Fluctuations » et « "Margin of Safety" as the Central Concept of Investment ». Autrement dit : le comportement du lecteur face au marché, puis la marge de sécurité. Les points que Buffett désigne sont donc dans L'investisseur intelligent, pas dans Security Analysis — et c'est exactement la ligne de partage que suit notre catalogue.

La numérotation des chapitres n'est pas un détail. Les chapitres « 8 et 20 » portent ces numéros dans les éditions postérieures à 1973, et Buffett indique lui-même que l'édition d'origine, en 1949, numérotait ses chapitres autrement, sans dire comment. Qui ouvre une édition ancienne en cherchant « le chapitre 8 » n'y trouvera donc pas nécessairement ce qu'il attend.

Graham a-t-il lui-même écrit un livre court sur la lecture des comptes ?

Oui — et c'est l'objection la plus sérieuse à notre position. Trois ans après Security Analysis, en 1937, Graham publie avec Spencer B. Meredith The Interpretation of Financial Statements, chez Harper & Brothers : cent vingt-deux pages dans l'édition d'origine. Son éditeur américain écrit que l'ouvrage « gets to the heart of the master's ideas on value investing in astonishingly few pages ». Une édition française existe, parue chez Valor en mars 2004 sous le titre L'interprétation des états financiers.

Ce livre montre donc qu'une méthode comptable peut tenir dans un volume court. Mais il le montre à une condition qu'on oublie souvent : c'est son auteur qui l'a écrit. Graham n'a pas résumé Security Analysis ; il a écrit un autre livre, pour un autre lecteur, en choisissant lui-même ce qu'il gardait et ce qu'il laissait.

Ce second ouvrage non plus ne figure pas à notre catalogue : nous n'en proposons pas d'extraits. Un auteur qui abrège son propre travail tranche en connaissance de cause ; un tiers ne peut choisir des passages sans trahir l'ouvrage que lorsque celui-ci tient à ses principes, et non au détail de ses procédés. C'est pourquoi nous opérons ce tri sur les six titres de notre catalogue, et pas sur celui-ci.

D'autres proposent-ils une synthèse de Security Analysis ?

Oui, et nous ne prétendrons pas le contraire : au moins sept services de résumés en proposent une, dont un au moins en français. Affirmer que ce manuel serait inrésumable serait donc faux, et vérifiable en une recherche. Notre position n'est pas qu'il est impossible de le résumer ou d'en tirer des passages ; elle est que des passages choisis, détachés de l'ensemble, ne restitueraient pas ce qui en fait la valeur.

Un point nous a frappés en examinant ces offres. Aucune de celles dont nous avons pu lire la présentation publique n'indique ce qu'elle retient et ce qu'elle écarte. Sur un manuel de cinquante-deux chapitres dont seize portent sur les titres à revenu fixe, c'est pourtant ce qu'un lecteur a besoin de savoir avant de choisir — et c'est l'information que nous cherchons à donner sur les fiches de nos extraits de livres de finance.

Jusqu'où va notre catalogue ?

Notre travail s'arrête aux six titres de notre catalogue. Un catalogue qui prétendrait couvrir tout ce qui compte en finance donnerait l'illusion d'avoir tout lu. La limite est donc étroite, et elle est annoncée.

Elle ne tient pas à la difficulté d'un livre, ni à son épaisseur : elle tient à ce que valent ses passages une fois détachés de l'ensemble. Un ouvrage de principes supporte l'opération ; un ouvrage de procédés ne la supporte pas. C'est le même raisonnement que nous appliquons dans Extraits ou livre entier : lequel choisir, et pour quoi faire ? — mais cet article-là pose la question en général, tandis que celui-ci tranche un cas précis.

Que faire si vous souhaitez tout de même ouvrir Security Analysis ?

Deux repères situent ce que vous y lirez, et ils ne remplacent pas le manuel. Le premier : le volume couvre huit parties, de la sélection des obligations à l'analyse des comptes, et vous n'avez pas besoin des huit. Le second : deux cents de ses pages sont des commentaires d'investisseurs contemporains, et non le texte de 1934 — nous traitons par ailleurs la frontière entre investir et spéculer dans Débuter en investissement : le test pour savoir si vous investissez ou spéculez.

Si c'est la politique de placement de L'investisseur intelligent qui vous intéresse, commencez par nos extraits de L'investisseur intelligent (Benjamin Graham) : on y lit des passages de Graham sur les deux points que Buffett désigne — l'attitude face aux marchés et la marge de sécurité —, sans l'allégorie de M. le Marché. Si c'est la lecture des comptes, deux de nos articles y conduisent par des chemins différents : l'un par la grille de questions que nous avons tirée de Guide pour investir de Robert Kiyosaki : faut-il le lire ?, l'autre par ce que Graham demande à un dirigeant dans Entreprendre et investir : ce que Benjamin Graham demande aux chefs d'entreprise. Et si vous hésitez entre regarder les comptes d'une entreprise ou les mouvements de son cours, nous avons tranché la question dans Analyse fondamentale ou analyse technique : que faut-il regarder ?.

Si vous ne savez pas encore par quel ouvrage commencer, nous avons écrit un guide pour cela : Par quel livre de finance commencer ? Nos 6 incontournables à lire (extraits en PDF). Il s'agit d'une information générale, et non d'un conseil de placement adapté à votre situation. Aucune lecture, la nôtre comprise, ne garantit un résultat financier.